Prix du pétrole

Une distribution tournée vers l'actionnaire

Publié le : 15/02/2006 

L'UFC-Que Choisir appelle les parlementaires à voter l'instauration d'une taxe exceptionnelle de 5 milliards d'euros sur les bénéfices des groupes pétroliers déclarés en France. Cette mesure pragmatique viendra rétablir le déséquilibre scandaleux de la politique énergétique du gouvernement ;

 

I / Une explosion des profits peu répercutée sur l'investissement

Un premier constat vient montrer que, sur ces dernières années, le groupe Total n'a pas fait d'effort particulier d'investissements.

Le tableau ci-dessous montre l'évolution des investissements des grands groupes pétroliers depuis 5 ans. Il apparaît que les investissements de Total ont stagné entre 2000 et 2004 (-1,2% par an).

A l'inverse, les autres entreprises ont plutôt accru leur effort d'investissement. Cela est notamment le cas pour BP et Exxon mobil (+ 7 % et + 9 % par an sur la période 2000 - 2004) et dans une moindre mesure pour Chevron Texaco.

L'évolution des investissements des groupes pétroliers

2000

2001

2002

2003

2004

Taux de croissance annuel

Total

7 517

6 591

6 942

6 365

7 167

-1,2%

BP

10 156

12 262

12 198

12 567

13 243

+6,9%

Exxon mobil

8 446

9 989

11 437

12 859

11 986

+9,1%

Royal Dutch Shell

n.d

n.d

12 102

12 252

12 734

Chevron texaco

n.d

n.d

6 310

5 625

7 597

Source : comptes groupes

Le graphique de la page suivante expose la manière dont le groupe Total a utilisé ses profits pour l'année 2002 et pour l'année 2004. Nous avons retenu ces deux années car la période marque un tournant où le groupe commence à constituer des profits très importants.

Pour étudier la manière dont Total utilise ses profits, la masse financière de référence est le flux de trésorerie d'exploitation (1).

L'entreprise peut repartir cette manne de trois façons différentes. La première option est l'investissement (appareil productif, recherche développement, etc.). La seconde consiste à accroitre la rémunération de l'actionnaire.

Total : Flux de trésorerie 2002

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Total : Flux de trésorerie 2004

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Cette valorisation passe par le versement de dividendes et le rachat d'action du groupe qui permet de soutenir le cours du titre en bourse. La troisième possibilité consiste simplement à garder des capitaux sous la forme de trésorerie à la disposition de l'entreprise

Pour l'année 2002, il apparaît que l'investissement représente 6 849 millions d'euros et les opérations de valorisation pour l'actionnaire se portent à 5 459 millions d'euros (rachat d'actions et dividendes).

Entre 2002 et 2004, l'accroissement des profits du groupe Total a permis d'augmenter le flux de trésorerie d'exploitation qui passe de 11 milliards en 2002 à près de 14,5 milliards en 2004, soit une croissance de 32 %. Le groupe Total dispose donc de plus de capitaux pour investir ou rémunérer ses actionnaires.

Or, il apparaît que sur les 3,423 milliards d'euros supplémentaires de flux de trésorerie, 83,3 % (soit 2,85 milliards d'euros) ont été consacrés à la valorisation de l'actionnariat et seulement 16,7 % ( 0,57 milliards d'euros) à l'investissement.

Ainsi, l'investissement ne représente plus que 51 % des flux de trésorerie en 2004, contre 62% en 2002. Les rachats d'actions et les versements de dividendes représentent 55 % du flux de trésorerie en 2004 contre 50 % en 2002.

En conclusion:

1- L'accroissement des profits de Total a été peu répercuté sur les investissements

2- La majeure part du surplus a été utilisée pour valoriser l'actionnariat par un accroissement du versement de dividendes et des rachats d'actions.

II / La tendance en 2005 : une reprise de l'investissement par une acquisition exceptionnelle

Nous avons évalué la politique de Total pour l'année 2005. En l'état, les données consolidées annuelles ne sont pas encore disponibles. Nous avons donc analysé la situation à partir des comptes des trois premiers trimestres.

Le tableau ci-dessous compare les investissements de Total en 2005 par rapport à 2004 pour les trois premiers trimestres.

L'investissement de Total en 2005 (trois premiers trimestres)

9M04

9M05

Flux de trésorerie d'exploitation

10 840

11 498

Investissements corporels et incorporels

4 596

5 674

Investissements d'exploration directement enregistrés en charge

238

223

Acquisition de sociétés

37

903

Investissement global

4 871

6 800

Rachats d'actions

2 563

2 674

Source : compte Total

Le groupe Total annonce pour les trois premiers trimestres des investissements de 7 396 millions d'euros. Nous avons retiré 596 millions d'euros qui étaient des dépenses purement financières sans rapport avec l'investissement productif (« coût d'acquisition de titres », « augmentation des prêts long terme »), soit un investissement global de 6,8 milliards d'euros.

- Sur ces 6, 8 milliards d'euros d'investissements :

Il apparaît que les investissements corporels et incorporels se portent à 5 674 millions d'euros et représentent 49 % du flux de trésorerie d'exploitation contre 50 % en 2004. Ainsi, ces investissements ont bien augmenté mais dans la même proportion que les profits.

L'élément nouveau de l'année 2005 concerne le rachat (acquisition de sociétés) de la société canadienne Deer Creek Energy pour 903 millions d'euros en cash. L'intérêt de ce rachat réside notamment dans la participation de 84% dans le permis Joslyn détenue par Deep Creek Energy. Selon Total, le projet Joslyn doit représenter une production cumulée d'environ 2 milliards de barils de bitume sur 30 ans. Incontestablement, le rachat de Deer Keek représente un investissement pour accroître la capacité de production de Total.

Cette acquisition permet d'augmenter de façon assez substantielle le volume d'investissement de Total : la part des investissements dans le flux de trésorerie passe de 50 % à 59 % entre 2004 et 2005. Ce ratio revient donc au niveau de 2002. Mais il faut souligner que l'acquisition de Deep Creek a un caractère relativement exceptionnel et que la croissance de l'investissement provient strictement de ce rachat.

L'UFC-Que Choisir constate donc une reprise de l'investissement de Total en 2005 qui fait suite à plusieurs années de stagnation. Ce constat de reprise est nuancé par le caractère exceptionnel d'une importante opération de croissance externe.

III / Une politique tournée vers la valorisation du titre

Le groupe Total peut valoriser son actionnariat par deux moyens :

1- La voie la plus usuelle consiste à accroître le dividende versé pour chaque action détenue. L'actionnaire reçoit dans ce cas une rémunération directe.

2- La deuxième solution, qui est plus originale, consiste pour le groupe à racheter ses propres actions dans le but de soutenir le cours de la-dite action. L'actionnaire reçoit une rémunération indirecte car l'action qu'il détient est valorisée par l'opération de rachat.

IV / Le versement de dividendes

Le graphique ci-dessous met en lumière le fort accroissement du dividende par action versée par Total. On remarquera que sur la période 2000 - 2004 les investissements du groupe ont stagné alors que le versement du dividende a considérablement augmenté.

Entre 2000 et 2004, le dividende par action a progressé de 64%. En 2004, le taux de distribution de TOTAL s'est élevé à 37 %. Ce chiffre est au-dessus de la moyenne des majors. Par ailleurs, le groupe a pour objectif d'atteindre un taux de distribution de 50% à moyen terme. L'effort consacré aux dividendes pourrait donc s'accroître dans les prochaines années.

Pour l'UFC-Que Choisir, il est légitime que des dividendes soient versés aux actionnaires par un groupe industriel. Ce dernier est libre d'accroître ou de diminuer ce versement comme il l'entend.

Cependant, le groupe Total ne peut pas affirmer que sa profitabilité se justifie d'abord par le besoin d'investir. A l'évidence, le choix a été fait de privilégier l'actionnaire plutôt que l'investissement.

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V / Le rachat d'action

Avec la faiblesse des taux d'intérêt, les sociétés côtées en bourse qui disposent d'une trésorerie abondante placée en produits monétaires ne tirent plus une rentabilité suffisante de ce poste. Pour mieux rémunérer leurs actionnaires en l'absence de projet d'investissement, elles préfèrent racheter leurs propres actions et les annuler. Ces rachats permettent de restituer de la valeur aux actionnaires.

Premièrement, le rachat entretient le cours puisqu'elle augmente l'offre sur le titre.

Deuxièmement, en rachetant ses propres actions et en les annulant, la société réduit le nombre de titres en circulation et augmente ainsi le bénéfice net par action (BNPA) et l'actif net par action. On dit alors que les rachats d'actions jouent un effet relatif sur le BNPA.

Selon la banque américaine JP Morgan, qui a étudié une cinquantaine d'opérations en Grande-Bretagne, la réaction du marché a toujours été positive, les cours progressant en moyenne de 15 % soixante jours après leur annonce. Et plus le programme était important (supérieur à 10 % du capital), plus les gains l'ont été pour les actionnaires. Cet effet de hausse n'est cependant valable que dans un laps de temps assez court et dans un contexte de marché favorable.

- Le rachat d'action en France

Jusqu'en septembre 1998, les sociétés françaises ne pouvaient racheter leurs propres actions. La seule voie possible était la réduction de capital non motivée par des pertes - une procédure particulièrement lourde. Elle doit être proposée à l'assemblée générale extraordinaire et s'inscrire dans le cadre d'une offre publique de rachat. Depuis septembre 1998, les sociétés peuvent également racheter leurs propres titres de manière plus souple, en faisant adopter en assemblée générale ordinaire un programme de rachat d'actions. Il permet à l'entreprise de racheter jusqu'à 10 % de ses titres sur le marché pendant une période de dix-huit mois.

- Le cas du groupe Total

Malgré la hausse de son action, qui a grimpé de 32 % en un an, Total poursuit sa politique de rachat massif de ses propres titres qui engage de 2 à 6 milliards d'euros par an. L'an dernier, il en a acquis pour 3,5 milliards d'euros. Sur la place de Paris, Total est de loin le plus important racheteur d'actions.

En 2005, le groupe a globalement poursuivi sa politique de valorisation de l'actionnariat. Sur les trois premiers trimestres 2005, le rachat d'action se porte à 2674 milliards d'euros, soit 23 % du flux de trésorerie contre 23 % sur les 3 premiers trimestres 2004. Il reste donc parfaitement stable.

Pour les dividendes, on ne peut pas se baser sur les données pour les trois premiers trimestres. Les versements de dividendes font effectivement l'objet de fortes variations saisonnières.

Le montant consacré au versement de dividendes a donc été calculé sur la base de la prévision de dividendes réalisée par JCF Quant (6,50 euros par actions) et sur la base du nombre actuel d'actions (614 millions). Selon cette estimation, le versement des dividendes se porte à 3 991 milliards d'euros soit 26 % du flux de trésorerie en 2005 contre 30 % en 2004 (8). Au vu de ces données, le groupe poursuivrait donc sa politique de distribution des dividendes.

Au final, les opérations de valorisation de l'actionnariat représentent la moitié environ du flux de trésorerie, soit le même montant que les investissements corporels et incorporels.

L'UFC-Que Choisir constate que, pour l'année 2005, les dépenses pour rémunérer l'actionnaire se maintiennent à un niveau très élevé.

Le groupe Total reste ainsi très orienté vers une utilisation des profits pour les actionnaires.

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Le président du groupe Total, Thierry Demarest, explique parfaitement que le rachat d'action intervient lorsque l'entreprise ne souhaite pas développer ses investissements au même rythme que ses profits:

« Il est vrai cependant qu'avec des prix du pétrole élevés, la capacité d'autofinancement du Groupe est importante et peut excéder les montants susceptibles d'être engagés dans des projets de bonne qualité. Nous utilisons alors une partie de ces excédents pour effectuer des rachats d'actions. Cette politique a permis, depuis 2000, d'augmenter le résultat net par action de 17 %, au-delà des effets des programmes de croissance et de productivité et de l'environnement. Elle a donc contribué à une bonne valorisation du titre et à l'augmentation du dividende par action. »

Pour l'UFC Que Choisir, ce recours massif aux rachats d'actions met en lumière deux phénomènes :

- il fait apparaître un véritable surplus de plusieurs milliards annuels : ayant déjà effectué ses investissements et son versement de dividendes le groupe dispose encore de 3 milliards par an qu'il emploie à cette technique de valorisation artificielle et de court terme.

- il traduit bien le fait que Total privilégie les actionnaires au détriment des consommateurs.

Cette manne obtenue après investissements et dividendes aurait très bien pu être restituée aux consommateurs de Total. Le groupe a préféré la reverser intégralement à ses actionnaires.

VI / Total et les énergies alternatives : Un effort évanescent

La hausse du pétrole et du gaz, dont les prix sont liés, doit théoriquement profiter aux autres énergies, rendues plus compétitives. L'ADEME indique qu'à partir d'un prix du pétrole restant durablement à plus de 40 dollars le baril, certaines énergies renouvelables deviennent économiques même sans subventions.

Total participe à plusieurs projets concernant des énergies alternatives. Total est la seule compagnie pétrolière présente dans l'hydroélectricité en opérant un barrage de 1 400 MW en Argentine.

La société s'intéresse également à l'éolien, à terre ou en mer. Elle a installé près de Dunkerque des machines d'une puissance de 3 MW. Le groupe souhaite développer un site offshore près de Dunkerque en coopération avec Shell. L'investissement devrait représenter 200 millions d'euros.

Elle se positionne aussi dans le photovoltaïque. En effet, elle est présente depuis plus de vingt ans dans l'aval de la chaîne photovoltaïque, par le biais de sa filiale Total Energie qui monte et installe des systèmes photovoltaïques, et a récemment investi dans l'amont de la chaîne. Total est aujourd'hui partenaire de Photovoltech, qui fabrique des capteurs photovoltaïques en Belgique et dont la capacité de production devrait passer de 13 MWc à 80 MWc d'ici à 2006.

Total fabrique en France des carburants à partir de la biomasse. Près de 500 000 tonnes de biocarburants sont incorporés dans les carburants de la compagnie (essence et gazole). Des projets similaires sont en cours de développement dans d'autres pays européens.

Le groupe Total communique de façon peu transparente sur ses projets d'investissements dans les énergies alternatives. L'entreprise met en avant de nombreux projets de recherche ou de réalisation dans ce domaine. Mais elle ne fait pas apparaître clairement les montants financiers totaux qui sont consacrés à ce segment d'activité. Par conséquent, il est difficile d'évaluer précisément ce que représente l'effort de Total en la matière.

Cependant, au vu des données disponibles, les investissements dans les énergies renouvelables du groupe Total représentent une part très faible de ses profits et de ses investissements dans le pétrole ou le gaz.

Ce constat est corroboré par les annonces officielles du Groupe :

D'ici 2010, Total annonce qu'il va consacrer près de 500 millions à la recherche sur les énergies alternatives : 100 millions d'euros pour les biocarburants, 250 millions pour les énergies renouvelables type éolienne, 100 millions pour la recherche et le développement de nouveaux procédés de production.

Ce projet d'investissement d'une centaine de millions d'euros par an représente, selon les années, 1 à 2 % des profits du groupe.

(1) En effet, pour évaluer la capacité d'autofinancement d'un groupe, il ne faut pas s'arrêter aux seuls bénéfices. A ces bénéfices, il est ajouté les dotations aux amortissements et les provisions de long terme. Cet ensemble forme le flux de trésorerie d'exploitation qui représente les capitaux dégagés par l'activité et qui sont à la disposition du groupe.

(2) Pour l'année 2005, on extrapole un flux de trésorerie de 15,3 milliards d'euros sur la base du flux de trésorerie des 3 premiers trimestres de l'année.